2011-09-05

Vestas – nummer ett på den globala vindmarknaden – redovisade i augusti en rapport för det andra kvartalet som var bättre än väntat, samtidigt som man oväntat behöll sin prognos för helåret 2011. Framförallt rörelseresultatet (EBIT), orderingången och kassflödet tog marknaden på sängen. Orderingången var speciellt stark och extra uppmuntrande var faktumet att merparten av de ordrar som låg utanför marknadens förväntningar kom från den hårt prövade europeiska marknaden. Aktien steg också kraftigt på rapporten – till skillnad från tidigare rapporter – men har återigen fallit tillbaka till de nivåer vi såg innan rapporten. Gör marknaden rätt i att handla ner Vestas igen, eller finns det anledning att tro att det värsta ligger bakom bolaget?

Huvudantagandet inför rapporten var att bolaget skulle tvingas revidera ned sin prognos för helåret 2011: DKK 7 miljarder i omsättning, 7% rörelsemarginal och fritt kassaflöde >0. Ledningen behöll guidningen, vilket delvis förklarar ”lättnadsrallyt”. Prognosen är dock mycket baktung; 65% av omsättningen och nära 100% av rörelseresultatet skall genereras under den andra halvan (Q3 och Q4) av 2011 – risken i prognosen är väsentlig.

Oroväckande är också utvecklingen av skuldkrisen i södra Europa förvärrats sedan Vestas stängde böckerna för det andra kvartalet. Framförallt är det en trögare kreditmarknad som kan sätta käppar i hjulen för Vestas - samma sak hände 2009 och var en stor förklaring till att Vestas då tappade mycket av sitt försprång mot jättar som GE och Siemens p g a de senares bättre tillgång till kreditmarknaden. Trenden på den europeiska marknaden är också svag: under det första halvåret 2011 sjönk den totala orderingången på den europeiska marknaden med 34%, jämfört med det första halvåret 2010.

Vikten av naturgaspriset för att den amerikanska vindmarknaden skall ta fart har nämnts ett flertal gånger av undertecknad, och det kan inte nog förtydligas; för att vindkraft skall vara konkurrenskraftigt mot gaskraft krävs ett naturgaspris på >$6-7, idag är det <$4 och ingen återhämtning är i sikte. Förklaringen stavas shale gas.

Figur 1. Priset på naturgas har fallit konstant sedan toppen 2008 p g a ny teknik att utvinna s k shale gas. Ett pris >$6USD krävs för att vindkraft skall vara konkurrenskraftigt med naturgas.

Bolag mede ledande marknadspositioner verksamma inom sektorer som växer väsentligt snabbare än den globala ekonomin brukar anses attraktiva. Lägg där till att bolaget i fråga tappat 85% sedan toppen 2008 och 45% i år, så ser bilden ganska attraktiv ut för en köpare. Eller? Frågan om Vestas är en uppköpskandidat har stött och blötts, och svaret är både ja och nej. Den främsta anledningen till ett uppköp är priset; bolaget värderas tillhistoriskt låga multiplar och i linje med det bokförda värdet (DKK 98-105). Men priset talar också mot ett uppköp - bolaget värderas idag till €3 miljarder vilket sållar rejält i köpledet.

Figur 2. Vestas värderas till historiskt låga multiplar; PE-talet för de kommande 12 månaderna är nere på 8 (5-års snittet är 20,8x) och marknadsvärdet på bolaget i linje med det bokförda värdet (5-års snittet är 4,6x). Klicka på bilden för högre upplösning. Källa: Factset.

Av de bolag som kan ses som potentiella köpare, av en eller annan orsak, är det bara GE och Siemens som har vad som krävs, nämligen pengar. Emot att något av konglomeraten skall lägga ett bud på Vestas talar dock konkurrenslagstiftning (USA för GE och EU för Siemens). Siemens är dessutom mest intresserat av offshore – inom vilket bolaget är marknadsledande – och där Vestas har lite att bidra med. Två andra konglomerat som kunde vara intresserade är Alstom och Areva, båda saknar dock ammunition för ett byte av Vestas storlek. De renodlade vindkrafttillverkarna – Gamesa, Enercon, Nordex och Suzlon – kan alla räknas bort p g a deras litenhet. Återstår gör världens andra och fjärde största tillverkare av vindkraftverk, nämligen kinesiska Sinovel och Goldwind. Av dem får Goldwind de lägsta oddsen då bolaget har en tydlig ambition att växa internationellt. Mot Goldwind talar dock att bolaget har en egenutvecklad teknik (direktdrivna turbiner till skillnad från växellåda som Vestas använder). Sinovel saknar än så länge ambitioner på den internationella marknaden och verkar dessutom mer intresserade av offshore än onshore, vilket gör dem till en mindre trolig köpare. Ett uppköp verkar inte troligt idag, men den som vill spekulera i det gör troligen klokt i att rikta blickarna österut, inte västerut.

Dela länk: