2010-03-23

Vindsektorn har under 2010 haft en svag utveckling och det breda vindindexet ISE Global Wind Energy Index har underavkastat 15%-enheter mot det breda marknadsindexet S&P 500 sedan årsskiftet. Hur kan en bransch med mycket goda tillväxtutsikter och i de flesta fall lönsamma bolag haft en så svag utveckling? Finns det några enkla förklaringar? Vi har via flera kontakter med bolag i branschen och andra initierade källor identifierat tre orsaker som vi tror kan ligga till grund för investerarnas ovilja att värdera upp sektorn: Hård och ökande konkurrens, överutbud samt prispress.

Vindkraft är den kraftkälla som haft den starkaste tillväxten under de tio senaste åren (CAGR 2000-2009 28%) och som kommer att fortsätta ha en tillväxt klart över genomsnittet även under de kommande tio åren (CAGR 2010-2020E 17%), se figur 1. Framförallt kommer tillväxten att drivas av kraftbolag som framledes kommer att satsa allt mer på vindkraften i takt med att den blir konkurrenskraftig med fossila kraftkällor som kol, olja och naturgas. T ex visar en genomgång av Bloomberg New Energy Finance att China WindPower Group, Iberdrola och Duke Energy – alla ledande inom utbyggnaden av den globala vindkraftskapaciteten - tillsammans kommer att investera $65 miljarder i år på nya vindparker och totalt uppskattar man att energi motsvarande 34 kärnkraftverk kommer att tillföras i form av nya vindinstallationer under 2010.

Figur 1. Hög historisk och framtida tillväxt.

Den enes bröd den andres död

Sjunkande priser – p g a överkapacitet - på färdiga verk slog hårt mot marginalerna för flera tillverkare under 2009 och förväntas göra så även under innevarande år. Figur 2 nedan visar utbudet av verk i relation till efterfrågan; ett underutbud 2008 byttes mot ett betydande överutbud under 2009 - ett överutbud som enligt prognoserna väntas hålla i sig fram till åtminstone 2013. Att priserna pressades nedåt var naturligtvis av ondo för tillverkarna – speciellt för de som tillverkade på gamla lager som byggts upp under 2007-2008 då råvarupriserna var mycket höga – men av godo för köparna av verken samt för slutkonsumenterna av elen verken producerar. Uppskattningsvis har priserna på vindkraftverk fallit med 15% under de senaste två åren – kostnaden per MW uppskattas nu till dryga en miljon euro.

Figur 2. Stort överutbud pressar sektorn.

Ökande konkurrens från öst och ”de två stora”

I takt med att marginalerna för de europeiska tillverkarna svällde allt mer under de gyllene åren 2005-2007 och allt fler mål om storskalig utbyggnad av vindkraften sattes upp av regeringar världen över ökade också incitamenten för de mindre asiatiska tillverkarna att på allvar ta klivet in på världsmarknaden. Från att 2004 bara haft 4% av världsmarknaden hade man under 2008 ökat den andelen till 12% - en andel som tros ha ökat än mer under 2009. Figur 3 visar den här förskjutningen mot dels mindre asiatiska tillverkare som indiska Suzlon (+4%-enheter) och kinesiska Goldwind (+4%-enheter) men även mot större konglomerat som tyska Siemens (+1%-enhet) och amerikanska GE (+7%-enheter). De senare har gynnats av sina goda kontakter och djupgående affärsrelationer med utilities men även – framförallt under tider med låsta kreditmarknader – av möjligheten att agera bank åt sina egna projekt via de finansiella ben som både Siemens (Siemens Financial Services) och GE (GE Money) har.

Figur 3. Ökande konkurrens slår mot marknadsledande Vestas.

Hög vinsttillväxt och lockande värdering

I takt med att de asiatiska tillverkarna visat att deras vindkraftverk är konkurrenskraftiga och framförallt efterfrågas på de inhemska marknaderna, där efterfrågetillväxten är som starkast, har investerarnas vilja att betala mer för framtida vinster ökat – på bekostnad av de europeiska tillverkarna. Figur 4 visar diskrepansen mellan värderingen av europeiska tillverkare, Vestas och Gamesa, och asiatiska, Suzlon och Goldwind, sett till P/E-talet för 2010 (GE och Siemens är exkluderade p g a att en så lite del av omsättningen kommer från vindkraften, ca 4-6%). Grafen till höger visar förväntad vinsttillväxt 2010 och om vi ställer värderingen i relation till vinsttillväxten kan vi konstatera att indiska Suzlon har den mest fördelaktiga värderingen medan danska Vestas värderas högst.

Figur 4. Attraktiv värdering och hög vinsttillväxt.

Vår tro är att marknaden i allt högre utsträckning börjar se vindbolagen för vad de är och värdera dem därefter - som snabbväxande verkstadsbolag. Det är ett mognadstecken som vi emotser och tror att kommer att gynna en bransch som har alla förutsättningar att leverera god avkastning, hög tillväxt och stabila vinster under det kommande decenniet. Även prispressen och en ökande konkurrens är på sikt gynnsamt för branschen då det tvingar fram effektivisering och utveckling som skapar möjligheter för branschen att stå på egna ben, utan subventioner, och leverera billig och miljövänlig el under överskådlig tid.

Dela länk: